注：以下はあくまで当方の知識・経験に基づく見解であり、必ずしも正確性を期するものではございません。詳細は専門家とご相談ください。
今回もDiagonalらしくマニアックな話になりまして、しかも長くなってしまいました。どうか実務家以外の方はスルーしてください笑。なにしろ日々の暮らしには全く無縁の問題ですから。
さてさて、問題の所在は一世を風靡した感のある、米国プライベート・デット戦略。その中でもダイレクト・レンディングと呼ばれる、シニアもしくはユニトランシェを中心とした貸付戦略は、幕内弁当で言うところの「ご飯＋梅干し』的な存在感を発揮しておりまして、まさにプライベート・クレジットにおける一丁目一番地となっているのはご承知の通りです。
そして当該戦略を取り扱うことになった実務家であれば、必ず向き合わなくてはならない”名前を言ってはいけない例の問題”に直面する、あるいはしたことでしょう。察しの良い方であれば、それって！もしかすると・・・ECIもしくはUBIT？。そんなあなたは同じ船の仲間達です。どうか今後入ってくる後輩たちにも、この記事を伝承してくださいませ。
すべてはECI/UBITに始まる
いきなり横文字で恐縮ですが、米国プライベートデット市場に日本の機関投資家が投資する際には、米国特有の税務リスクである
そんなの聞いたことがないよ！的な用語だとは思いますが、対策をとっておかないと思わぬ追加税負担や米国内での申告義務が生じる可能性があります。なにしろ、せっかく獲得した投資リターンが減っちゃったよ、そんな事になり得るので、運用会社が知恵を絞ってECIとUBITが課税されないように対応している訳です。
そして編みだされた対策として、最もポピュラーなシーズンド・ファンド（Seasoned Fund）とも呼ばれる”時間差”戦略に焦点を当てて説明します。
ECI（Effectively Connected Income）ってなんですか？
まずはこいつが相当範囲が広い。米国税法上、外国法人や非居住者個人が”米国において事業に従事している”とみなされた場合、その事業から生じた米国源泉所得（ECI）については、米国の居住者や法人と同様の税率で課税され、確定申告義務も生じます 。
具体的には、外国人投資家が”米国で継続的に収益を上げるビジネス”に関与していると判断されると、当該収入はECIと扱われ、米国連邦所得税や州税の課税対象になり得ます 。さらには外国法人の場合、課税後利益に追加の分配税（ブランチ・プロフィッツ税）を課される可能性もあり、税負担が一層増すことになり、投資家にとってはベギラマ級の大ダメージです（古い）。
背景として、米国税務当局（IRS）は「米国内で反復的に貸付（ローン拠出）を行うことは金融業として米国で事業を営んでいるとみなす」と考えているらしい。
つまり、日本の投資家が米国企業向け直接融資（ローンオリジネーション）を直接行ったり、あるいはファンド経由でも間接的に行っている場合、それは米国で事業を行っている（USTB＝U.S. Trade or Business）と見做され、そこで得られる金利収入等はECIとして課税されるかも？という懸念。実務家としてまずはこれを避けたい。
通常、外国人が米国から受け取る単純な利息や配当収入は、FDAP（定期的受取所得）として源泉徴収のみで課税関係が完結し、場合によってはポートフォリオ利息の非課税枠により源泉税率0％になることもあります。
しかし、ひとたびECIと判定されれば話は別で、その所得は源泉徴収のみでは済まず、外国人投資家自身が米国で確定申告を行い納税しなければならなくなります。ガーン・・・。このようにECI認定は手続面でも重い負担となるため、外国人投資家にとってなんとしても避けたい。いやそれは悪夢だわ笑
もう一つのハードル：UBIT（Unrelated Business Income Tax）
簡単に言えば、「本来非課税の組織が、その本来の目的と無関係な事業所得を得た場合に課される税金」がUBITです。なんだか本邦宗教法人の事業所得みたいな話題です笑。ただしテクニカルな理由でもUBITが発生するケースが考えられる訳でして、特に注意すべきが以下の2点かと思います。
- ファンド・レバレッジの使用による投資収益 – 資金借入（デット）を利用して資産を購入・運用する場合、借入を利用した部分の収益は「債務控除所得（Debt-Financed Income）」としてUBTI（Unrelated Business Taxable Income：課税対象となる無関連事業所得。スペルが紛らわしい笑）に該当するかも？という論点があり、ファンドがレバレッジを使って収益拡大を図るとき、この点に留意が必要
- 事業活動を行うパートナーシップへの投資 – ファンドを通じて事業会社やオペレーションを伴う事業ファンド（パススルー事業体）に出資した場合、その下流の事業体で生じた事業所得がパススルーで上流のファンドに流れてきます 。このように上流ファンドが間接的に事業所得を得る構造では、結果的に税免除投資家にもUBTIが発生し、課税対象となってしまうかも？
ダイレクト・レンディング戦略に直結する問題
では、なぜPD、とくにダイレクト・レンディング投資でこのECIの問題に特に注意しなければならないのでしょうか。ご推察の通り、
日本の機関投資家が米国内での貸付を行うファンドにリミテッド・パートナー（組合員）として直接出資している場合、その投資家は米国で金融業を営んでいると見られる可能性があります。その結果、当該ファンドから配分される利息収入等は外国人投資家にとってECI（米国事業関連所得）と扱われ、現地で納税・申告義務が発生してしまう、というカラクリです。
実務ではどのような手立てを講じているのか
んでもって対策法です。代表的な対策がいわゆるシーズン・アンド・セル（Season and Sell）と呼ばれる”時間差”対応です 。この戦略では、Onshore（米国内）とOffshore（だいたいケイマン）の2つのビークルを組み合わせ、ローンの組成と保有・売却のプロセスを分離します。
基本的な仕組みは次の通り：
オンショア側ファンド – 米国内に設立されたオンショア・ビークル（通常はデラウェア籍のLPやLLC）がまずはローンのオリジネーションを担当します。
- 米国内の借手企業に対し、このオンショア・ファンドが自らの名義と資金で貸付を行い、ローン債権を取得
- 重要な点は、このオンショア・ファンドは外国人投資家の代理人ではなく、自らの勘定・裁量で貸付を行うこと
- これによりローン組成による事業活動はオンショア側に留まり、外国人投資家には直接帰属しないような建て付けに
