FT記事：Why passive investing makes less sense in the current environmentより
ビル・グロスさんと並んでPIMCOを支えてきたMohamed El-Erianさんですが、現在はケンブリッジ大学クイーンズ・カレッジの理事長を務められています。
定期的にFTにもコラムを寄せられているのですが、市場構造の変化に着目した彼のコメントにはハッと気づきを得ることが多いんです。パッシブ化が進む世の中においても（アクティブ・マネージャーの代表格であるPIMCO出身とは言え）、その豊富な知見を活かして違った視点を提供してくれます。こうした論客の厚さが、資本市場に厚みをもたらしているのかも、改めてそう思います。
今回の彼の主張は「資産選択と機動的なアセットアロケーションに対するメリットがより大きい市場になっている」
少し長いのですが、以下の要約記事をお届けします。
記事より：
投資家が資金を置くために選択するビークルは、投資環境の関数であるべきなのだろうか？
この問いは、資産配分の問題、モデル・ポートフォリオ、マネージャーの選定に焦点を当てがちな投資委員会ではあまり問われることがない。しかし、高いリスク調整後リターンを得るためには、特に近年、アクティブからパッシブへの大規模な資金シフトが起こっていることから、この問いがより重要になっている。
私の学生時代の事例を用いて、その理由を説明しよう。
私はユーロ・レールパスを持ってヨーロッパ大陸中を旅し、他の多くの人々と同じように、レストランで提供されるセット（固定）メニューを満喫した。その理由は、選択肢が豊富で、値段も安く、その土地のことをあまり知らなくても安心して食べられるからである。要するに、お腹を満たし、出費を抑えるには良い方法だったのだ。
もし、このようなセット・メニューが私のお腹、特に消化する際に問題を起こし、それがもっと大きく、変化しやすいものであったなら、私は違った行動をとっていただろうと思う。つまりは、選択肢をもっと大事に考え、地元の食材や料理への理解を深めて（自分を守る行動をとって）いたに違いない。そして、より積極的に食事を管理し、個々のメニューの選択にも知恵を絞るようになったことだろう。
メニューの固定化（注：つまりはパッシブ）が主流である現在、投資環境は大きく変化するため、投資家は個々の銘柄の選別に注意を払う必要がある。
グローバルな共通要因によって投資結果が大きく左右される世界では、パッシブ・ポートフォリオ運用は特に魅力的である。人為的な金利の低下と中央銀行による大量の流動性供給が相まって、ほぼすべての資産が上昇したこの10年余りは、まさにこのような状況でした。ゾンビ企業や脆弱な国債も、さしたる困難や内部改革なしに借り換えが可能であった。
資産クラス内およびクラス間の正の相関は異常に高い水準に上昇している。そのため高いリターンと低いボラティリティを実現するためには、個々の投資対象をあまり選択する必要がないように思われ、特にアクティブ運用に比べて手数料が低いパッシブ手法がより魅力的になった。
その結果、パッシブ投資への大規模な需要シフトは、2つの供給サイドの反応を引き起こした。第一に、より多くの運用会社がこの分野に参入し、価格競争を激化させ、手数料を劇的に引き下げたことである。第二に、一部の運用会社はインデックス・ベースのパッシブ・アプローチの提供を、市場の混乱やデフォルト・リスクの影響を受けやすい、流動性がはるかに低くリスクの高いセグメントにも拡大した。
この世界的な共通要因は、中央銀行が利上げと流動性注入を必要とするインフレ率の上昇によって、まず揺らぎ、そして現在では外れている。投資家の見通しは、世界的に最もシステム的に重要な3つの経済圏（米国、欧州、中国）が、それぞれ異なる理由とはいえ、減速しているため、成長リスクによってさらに複雑になっているのだ。さらに、投資の世界は、破壊的な技術革新、地政学的緊張、サプライチェーンの再編成、社会基盤のひずみなど、大きな構造変化の影響を受けてもいる。
このような流動的な世界では、価格のオーバーシュートがより一般的になっている。
実際、投資家は50年ほど前にノーベル賞受賞者のジョージ・アカロフが提唱した「レモンの市場」や、同じくノーベル賞受賞者で私と親交のあったマイケル・スペンスの関連研究についてもう一度読み直す事をお勧めする。被保険者と保険会社の間に情報の非対称性が顕著な保険業界にも当てはまりやすい現象だが、もう一つの例として、丁寧に手入れされた自動車の売り手が、自動車の整備不良などで騒ぎが起こると適正価格を確保することが難しくなることがある。その結果、過度に安い値段で取引されることになる。
世界的なマクロの見通しが不透明な中で、サクランボがレモンのように取引されることがある。さらに、流動性が低く、信用力に問題がある市場セグメントに拡張されたパッシブ戦略は、デフォルトの影響を受けやすい企業やソブリンを過度に取り込むことで罠にはまる（昨年のロシアを見よ）。
つまり、パッシブ運用の手数料の安さよりも、より優れた選択性、スマートな仕組み、ダイナミックな資産配分が重視される投資世界なのである。これは、長年にわたる固定メニューの普及の後、「アラカルト・メニュー」への部分的な回帰を正当化する世界が現出しているのである。
それでは今週もご自愛ください