金利上昇の影響を受けて、プライベートデット戦略の利回りが上昇傾向にあるのはご承知の通りですが、考えてみるとPEスポンサーにとってみれば平均的な資金調達コストが上昇してしまう。
それはWACCの上昇であり、利益率が一定だとするとROEが低下するという当然の帰結が導かれるはず。
でも大型買収が（少ないですが）発表され続けるのはどうしてだろう？？？
そんな当たり前の疑問が拭えなかったなかで、ほほー、そういう事だったか！と合点が言ったFTニュース。すべての説明要因ではないかと思いますが、こういう所をきちんと掘り下げてくれる報道は大歓迎ですね、
FT記事：Dealmakers battle rising rates by avoiding debt refinancingより
複雑な企業買収を手がける投資銀行家は、買収者に負債の借換え回避できる条件がついていることという新しい項目をチェックリストに加えている。
金利が上昇し、融資市場が縮小する中、プライベート・エクイティ・グループや企業の買い手にとって、新たな債券や融資に回すのではなく、古い借入金を引き続き帳簿に残しておくことが優先事項になっている。一般的に残存債務はコストが低いため、2008年の金融危機以来最も厳しい環境の中でバリュエーションを支え、いくつかの大型買収を可能にしてきた。
「この市場の買い手は、可能な限り既存の債務を維持しようとしている」と、昨年の最大規模の取引に携わったシニア・アドバイザーは述べている。
クローガーによるライバルの食料品店アルバートソンズの246億ドルでの買収提案、ブルックフィールドによるウェスティングハウスの79億ドルでの売却、プライベートエクイティ企業のBDTキャピタルによるグリルメーカーのウェーバーの40億ドル近い買収など、低コストの債務維持の取り決めが2022年後半に発表されたいくつかの大型取引の特徴となっていた。
このようなアプローチには、いわゆる「ポータブル・キャピタルストラクチャー」と呼ばれるものがあり、これにより、企業の株式の売却や完全な買収を、その企業の株式を支払うだけの十分な現金で実行することができる。買い手は、通常行われるように、買収先の負債を返済するために余分な資金を調達する必要がなくなるのである。
米国規制当局の審査を受けているアルバートソンズとの取引では、対象企業の簿価の低い70億ドルの債務のほとんどが譲渡可能であることが確認されている。クローガーは債務格付けが高いため、買い手の財務内容が脆弱な場合、法的なコベナンツが要求するような、以前の債務を返済する必要がない。
投資銀行ジェフリーズの金融スポンサー担当グローバルヘッド、ジェフ・グリニップ氏は、「昨年の（市場の）売り出し前に実行された資本構造のほとんどは、今日の市場で資金調達が実質的に割高になることを考えると、買い手に大きな価値を提供している」と述べた。
多くの取引は、買い手がすべての未払金を返済し、新たな資金調達を行うことを強制する「支配権の変更＝チェンジ・オブ・コントール」条項の発動を回避するような仕組みにもなっている。
ウェスチングハウスの売却では、カナダのブルックフィールド・アセット・マネジメントの一部門が、原子力サービス会社の株式49％をウラン鉱山のカメコに売却した。しかし、残りの51％の株式を再生可能エネルギー投資を行うブルックフィールドの別の部門が購入したため、この取引は企業支配権の変更には至らなかった。カメコは、ウェスティングハウスの株式評価額45億ドルの半分以下である22億ドルの現金で、少数株主の株式を購入することができた。ウェスチングハウスの34億ドルの負債はそのままで、第4四半期の最大の取引の1つが、凍結したクレジット市場を回避することを可能にした。
この取引に携わったある人物は、「アドバイザーは取引のモデル化を進めており、現在の金利でリファイナンスを行うには、ある限界点があり、それ以上では追求するのに良い機会とは言えない」と語った。
いわゆるセカンダリー取引もその一種で、新たな投資家が支配権の変更を伴わない少数株主持分を取得するために導入される。最近のセカンダリー取引には、ベイン・キャピタルが倉庫会社のインペリアルデイドの少数株式を60億ドル近い評価額でアドベント・インターナショナルに売却したものや、パートナーズ・グループがパイプラインサービス会社のUSICの50％の株式を41億ドルでコールバーグ・アンド・カンパニーに売却したものがある。この2つの案件の関係者によれば、いずれも新たな負債を伴うものではなかったという。
対象企業は低金利時代に調達した低コストの資金を維持することができたため、売り手は市場を席巻している資金調達コストの上昇にそれほど影響されない評価を得たのである。
Ice Data Servicesのデータによると、平均的なシングルBランクの米国社債の利回りは、昨年初頭の4.74%から8.28%に上昇した。また、資金調達市場は大規模なプライベート・エクイティによる買収にはほとんど門戸を閉ざしていることから、これはおそらく真のコストを控えめに示している。投資家によれば、プライベートマーケットで直接融資を受ける場合のコストは、場合によっては12％や13％を超えている。
「負債を残したまま事業を売却することは、本当の意味での資産になる」と、こうした取引に携わったある幹部は述べている。
しかし、ポータブル構造は、企業の信用に投資するファンドから懐疑的に見られている。ファンドマネジャーは、買収に合意したときよりもリスクの高い債権を保有することになる可能性がある買収を警戒している。
パインブリッジ・インベストメンツのハイイールド・ポートフォリオ・マネジメント部長、ジョン・ヨバノビック氏は、「あなたが懸念しているのは、誰かがその会社を買収して、資本構造を大幅に（レバレッジが）高くすることです」と述べています。ラテンアメリカの通信グループ、ミリコム・インターナショナル・セルラーの債権者は先週、プライベート・エクイティ大手のアポロが同社買収の交渉に入っているとフィナンシャル・タイムズが報じた後、債権価値が下落するのを目撃している。Apolloは、投資先企業を比較的高水準の負債で運営することで知られており、Millicomの既存の負債をそのまま残す予定である。
買収により株主は代わるんだけど、チェンジ・オブ・コントロールは発動させない。つまりは債務借り換えの要件を回避する事で、割安に調達していたLBOローンをそのまま引き継ぎ当座を凌ぐ戦略。
前回の買収時点でローンの満期は決まっているので、そう長い猶予期間が得られる訳ではないとは言え、ここ1-2年を乗り切るメリットは大きいという判断でしょうか。
この「ポータブル・キャピタル・ストラクチャー」の発想を提案できるような、柔軟な頭を持つ投資銀行家でありたい、同じ金融業界に身を置くものとして発想の豊かさに感服致しました。
それでは今週もご自愛ください。